申万宏源宏观：CPI走弱三大缘由，PPI传导、食物需要开释、效劳需求降温

　　幼引：11月PPI同比（-0.4pct至-3.0%）、CPI同比（-0.3pct至-0.5%）不停双双回落，咱们此条件示的价钱拖累项“下游投资过热—布局性产能过剩—下游PPI下行——重点商品CPI”不停发酵。

　　需要侧身分导致PPI再度走低：国际油价下跌+下游布局性产能过剩。11月PPI环比-0.3%，同比3.0%，低于墟市预期（-2.8%，WIND），咱们此前基于产能使用率描画的PPI当先目标延续发扬较好的预测成果。拆漫衍局来看，功劳PPI回落重要来自两大需要侧传导效应。1）国际油价下跌，从本钱端动员国内石化家产链价钱下行，拖累11月PPI环比-0.1个百分点，而10月为正功劳0.1个百分点。2）咱们前期提示被马虎的价钱“拖累项”：下游投资过热导致的布局性产能过剩，拖累11月PPI环比-0.2个百分点，拖累幅度持平10月PG电子官方网站。而煤炭冶金家产链PPI对集体PPI环比的影响中性（影响PPI环比0个百分点）PG电子官方网站。

　　CPI走弱三大缘由：PPI传导、食物需要开释、效劳需求降温。11月CPI同比回落0.3pct至-0.5%，而翘尾身分上升0.2个百分点，导致CPI回落并非基数，而是新涨价身分大幅下行（-0.5个百分点）。而拆漫衍局，CPI压造项重要源于三个方面，其一是PPI走低后的传导，重点商品CPI环比（-0.1%）为下半年以后初次转负，造品油CPI环比跌幅（-2.7%）也较大。其二是食物需要开释导致CPI的良性下行，食物CPI环比跌幅（-0.9%）大于时令性。其三是效劳需求降温。核压效劳CPI环比跌幅（-0.5%）也是3月以后最大。

　　PPI传导效应：重点商品CPI、造品油CPI双双回落，但前者回落幅度幼于非食物生涯材料PPI，解释回落并非需求主导、而是需要传导。起首观望更亲近上游的PPI口径，11月非食物生涯材料PPI同比回落0.2pct至-0.9%，环比跌幅（-0.2%）也较大。正在此后台下，11月重点商品CPI同比低基数下回升0.2pct至0.2%，但环比（-0.1%）走弱，反响PPI下行对付重点商品CPI的传导。但幅度上原本更亲近下游的重点商品CPI环比跌幅幼于非食物生涯材料PPI，也解释是需要侧身分正在主导重点商品CPI下行，而不是终端需求单边式走弱，此中交通东西（-0.3%）、通讯东西（-1.8%）、家用用具（-1.1%）环比均趋下跌。与此同时，造品油CPI环跌2.7%，也直接反响国际油价下跌的对应传导。

　　食物需要：三季度生猪存栏不乱，传导至目前猪肉价钱回落。11月食物CPI环比-0.9%，跌幅略大于时令性，布局上，咱们修筑的猪肉价钱当先目标不停发扬较好的前瞻效率。11月猪肉CPI环比-3%，跌幅不停大于时令性。别的鲜菜需要集体仍相对富足，11月环比诀别为-4.1%也低于时令性，集体食物CPI同比回落0.2pct至-4.2%。

　　效劳CPI：青年赋闲仍压造房租CPI，出行闭系的核压效劳CPI同比也明白降温。11月租赁房房租CPI环比-0.1%，延续自2022年以后向来弱于时令性的态势，房租CPI同比低基数下仅持平0.1%。而出行需求对应的非房租效劳CPI，“十一”时间旅游出行数据显露主动，11月则对应有所回落，加之城镇劳动到场率最速擢升阶段过去，集体非房租效劳CPI环比（-0.5%）跌幅大于时令性（-0.3%），集体效劳CPI回落0.2pct至1.2%。

　　下游投资过速扩张后的布局性产能过剩题目，或束缚后续通胀反弹幅度。预测后续通胀走势，基数效应影响下PPI、CPI正在2024都将流露“倒U型”，但新涨价身分估计相对温和，重要表示为两大范畴：1）PPI方面，上游价钱如国际油价与煤价短期或有上涨不妨，但下游价钱不停组成压造，集体PPI回升幅度或相对温和，下修2024年PPI预测至0.3%。2）CPI方面，本轮PPI上行也将支持消费品CPI回升，相仿21-22年次序，但幅度估计相对温和，下修2024年集体CPI同比预测至0.6%。

　　11月PPI环比-0.3%，同比回落0.4pct至-3.0%，低于墟市预期（-2.8%，WIND），咱们此前基于产能使用率描画的PPI当先目标延续发扬较好的预测成果。拆漫衍局来看，功劳PPI回落的重要来自两大需要侧传导效应：

　　1）国际油价下跌，从本钱端动员国内石化家产链价钱下行，拖累11月PPI环比-0.1个百分点，而10月为正功劳0.1个百分点。受前期油价下跌的滞后传导，11月石油开采（-2.8%）、石油加工（-2.5%）、化学原料成品（-0.9%）、化学纤维（-1.2%）等石化家产链PPI环比均下跌。

　　2）咱们前期提示被马虎的价钱“拖累项”：下游投资过热导致的布局性产能过剩，拖累11月PPI环比-0.2个百分点，拖累幅度持平10月。本年以后成立业投资延续强劲，此中下游投资更是到达10%以上的高增速，明白强于国内工业品需求本应拉动的幅度，但也进而造成布局性产能过剩题目，相应压造集体PPI，11月农副食物加工（-0.8%）、汽车成立业（-0.2%）、企图机通讯电子配置（-0.2%）等下游PPI环比广泛显示下跌形势。

　　而煤炭冶金家产链PPI对集体PPI环比的影响中性（影响11月集体PPI环比0个百分点）。此中，煤炭开采（0.3%）环比不停回升，显示跟随煤炭库存由“史乘极高水准”向“平常水准”回落进程中，煤价延续上涨。玄色压延（1.1%）、有色压延（-0.1%）环比瓦解。

　　11月CPI同比回落0.3pct至-0.5%，而翘尾身分从10月-0.2个百分点上升至11月0个百分点，导致CPI回落并非基数，而是新涨价身分大幅下行（10月为0个百分点，11月为-0.5个百分点）。而拆漫衍局，CPI压造项重要源于三个方面，其一是PPI走低后的传导，重点商品CPI环比（-0.1%）为下半年以后初次转负，造品油CPI环比跌幅（-2.7%）也较大。其二是食物需要开释导致CPI的良性下行，食物CPI环比跌幅（-0.9%）大于时令性。其三是效劳需求降温。核压效劳CPI环比跌幅（-0.5%）也是3月以后最大。

　　三、PPI传导效应：重点商品CPI、造品油CPI双双回落，但前者回落幅度幼于非食物生涯材料PPI，解释回落并非需求主导、而是需要传导

　　起首观望更亲近上游的PPI口径，11月非食物生涯材料PPI同比回落0.2pct至-0.9%，环比跌幅（-0.2%）也较大。正在此后台下，11月重点商品CPI同比低基数下回升0.2pct至0.2%，但环比（-0.1%）走弱，反响PPI下行对付重点商品CPI的传导。但幅度上原本更亲近下游的重点商品CPI环比跌幅幼于非食物生涯材料PPI，也解释是需要侧身分正在主导重点商品CPI下行，而不是终端需求单边式走弱，此中交通东西（-0.3%）、通讯东西（-1.8%）、家用用具（-1.1%）环比均趋下跌。与此同时，造品油CPI环跌2.7%，也直接反响国际油价下跌的对应传导。

　　11月食物CPI环比-0.9%，跌幅略大于时令性，布局上，咱们修筑的猪肉价钱当先目标不停发扬较好的前瞻效率。依照该目标来看食品，生猪存栏三季度不停稳步复兴，而研讨到生猪存栏中亦征求较多已育肥的商品肥猪，所以生猪存栏向猪肉价钱的传导时滞无需恭候9个月（生猪平常养殖周期），而是正在10月以后已造成传导，正在短期养殖户压栏惜售结果后，猪肉价钱从头向存栏对应水准回归，11月猪肉CPI环比-3%，跌幅不停大于时令性。别的鲜菜需要集体仍相对富足，11月环比诀别为-4.1%也低于时令性，集体食物CPI同比回落0.2pct至-4.2%。

　　效劳CPI中最大单项是锚定房租转移的虚拟房租CPI，正在青年赋闲境况仍较明白的后台下，年青人举动最重要租房群体，令租房需求延续偏弱，11月租赁房房租CPI环比-0.1%，延续自2022年以后向来弱于时令性的态势，房租CPI同比低基数下仅持平0.1%。而出行需求对应的非房租效劳CPI（核压效劳CPI），“十一”时间旅游出行数据显露主动，11月则对应有所回落，加之城镇劳动到场率最速擢升的阶段过去，对付效劳消费支持的动能也正在边际弱化，集体非房租效劳CPI环比（-0.5%）跌幅大于时令性（-0.3%），集体效劳CPI回落0.2pct至1.2%。

　　预测后续通胀走势，基数效应影响下PPI、CPI正在2024都将流露“倒U型”，但新涨价身分估计相对温和，重要表示为两大范畴：

　　1）PPI方面PG电子官方网站，上游价钱如国际油价与煤价短期或有上涨不妨，但下游价钱不停组成压造，集体PPI回升幅度或相对温和，下修2024年PPI预测至0.3%。短期来看，国际油价方面，近期油价下行或“过分反映”，更多为美国原油库存前期相连超预期环增后墟市预期的发酵，但本轮环球原油库存原本大幅低于美国，非美国度能源需要仍旧偏紧食品，而目前支持本轮环球原油需要回升的更多是仍然速到极限的非OPEC+零碎产油国，后续或难延续，叠加OPEC+再度延伸减产允诺，估计至24Q1国际油价或有所反弹。别的国内煤价正在库存增速高位回落进程中或也阶段性企稳回升。但下游投资过热造成的布局性产能过剩或不停压造下游价钱，本轮PPI回升幅度或相对温和，高点或显示正在24年7月（1.7%），24年闭或回落至1.2%。开端估计本年12月PPI环比-2.6%。

　　2）CPI方面，过去三年CPI大幅振动基础源于PPI和食物等需要侧影响，而本轮PPI上行也将支持消费品CPI回升，相仿21-22年次序，但幅度估计相对温和，同时城镇劳动到场率最速回升阶段已过，公共效劳消费估计有所降温，估计本轮CPI上行也将延续至24Q2，但幅度相对温和，开端估计12月CPI同比-0.4%，下修2024年集体CPI同比预测至0.6%。

　　1）商品消费：本周乘用车零售同斗劲上周回升35%，本年以后累计同比延长5%。截至11月26日，乘用车零售同斗劲上周回升35%至46%，本年累计同比5%。

　　2）效劳消费：整车货运量、沪深转移指数上行。截止12月7日，寰宇整车货运量较2021年同期上行1.2pct至-8.2%；京沪深转移趋向较2021年同期上行8.7pct至45.0%。

　　3)财务与当局消费：截至12月8日，当周国债净融资2130.7.0亿，当周新增94.2亿通常债，下周打算刊行80.6亿。

　　4）房地产墟市：地产发卖不停走弱，温州市将探寻“房票”用于购房首付。截至12月7日，30大中都会商品房月均成交面积同比下行0.3pct至-15.5%，漫衍局看，一线%，二线%。温州市住筑局揭橥《闭于进一步优化房地产墟市平庄重康开展的若干计谋》提出将探寻“房票”用于购房首付，兑现资金直接转入项目资金囚系账户。

　　5）当局性基金与基筑：当周新增专项债631.4亿，下周打算刊行116.4亿。

　　6）成立业投资与工业临蓐：高炉开工率不停回升，汽车半钢胎开工率不停回落。截至12月10日，高炉开工率回升74bp至80.9%，强于客岁同期（75.6%）。截至12月7日，汽车半钢胎开工率回落13bp至72.4%，强于客岁同期（66.1%）。

　　7）食物价钱：猪肉零售价钱幼幅回落，菜价、果价同比下行。截至11月29日，猪肉零售价回落0.5%至24.8元/公斤；截至12月7日，蔬菜、生果价钱诀别环跌0.1%、环涨0.7%，同比诀别回落7.0pct、1.1pct至5.9%、1.3%。

　　8）工业品价钱：油价、煤价有所回落，钢价幼幅回升。截至12月7日，布油周均价较上周大幅回落5.0%至77.4美元/桶，动力煤价钱较上周回落1.5%至935.6元/吨。螺纹钢价钱回升0.6%至4078元/吨。截至12月1日，美国原油产量1320万桶/日。

　　9）泉币计谋与汇率：本周逆回购余额10770亿，资金利率较上周下行。截至12月8日，本周逆回购余额10770亿，净回笼10590亿。DR007（1.8239%）、R007（2.1937%），此中DR007、R007诀别较上周下行35.1BP、46.0BP。

　　美元指数幼幅上行，公民币被动贬值。截至12月7日，美元指数幼幅上行0.04至103.5。CNY报收7.1513，CNH报收7.1705食品，较上周诀别贬值0.3%和0.6%PG电子官方网站食品申万宏源宏观：CPI走弱三大源由PPI传导食物提供开释任职需要降温